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tokenpocket钱包|RWA 应用案例探讨:链上美债的5个实验

时间:2023-05-28浏览次数:

原文作者:DigiFT

2017年,以太坊ERC20代币标准带来了链上融资– ICO的大爆发,基于ERC721的加密猫游戏阻塞网络,一时间开发者畅想链上资产的无限可能性;最早的现实世界资产的概念(RWA)也在当时以STO(Security Token Offering)的形式火爆。

历史上每一次金融基础设施的变革都是基于记账方式的改变;从最早在柜台叫卖纸质证券,到电子化记账,再到现在的代币化上链,金融资产的表现形式不断向效率、透明度、可信化演变。

STO最初的火爆,由于法律架构的不完善,以及链上缺少金融基础设施无疾而终。2020的DeFi构建起一套近乎完整的链上金融基础设施,发行、交易、借贷都能在链上高效执行,为后续传统金融的进入带来了发展动力。

在技术层面之外,法律法规的进展为资产大规模上链带来可能性,如新加坡、香港等政府探索性地发行相关牌照。

技术和法律的双重推动下,让区块链上的一个代币,能够代表现实世界资产。恰好在当前的加密资产世界,链上的原生资产收益率在熊市中大幅度下降,主流借贷平台稳定币的质押收益仅为2.5%,远低于被认为是「无风险收益」的美国国债;当链上资产不再吸引人的时候,投资者开始探索现实世界资产。

美国国债拥有最好的流动性,和「广泛认为」的最低风险,接近5%的「无风险」年化收益,吸引了海量的投资者。加密货币的持有者也期望参与其中,不仅仅是为其收益,也是对冲加密资产的风险。

新旧世界都有动力相互了解,链上国债产品作为一个试验田开始涌现。本文探索了当前市面上五个链上国债项目,来分析其解决方案、法律架构、当前状态以及可能存在的风险。

发展动力:为什么我们需要链上国债?

在探讨这些方案之前,我们首先要理解「why」,发展动力到底是什么;解决方案来自于技术和法律的结合,既需要技术优势,也需有人有动力去推动方案的设计和相关法规的完善。

我们认为,来自于传统金融和web3金融都有动力去实现推动链上资产的发展。

1.为什么传统金融的投资者想要链上代币化资产?

资产安全:在经历多家银行 / 金融机构的倒闭风波之后,传统金融体系的黑箱已经不被广泛信任;加密资产自托管的属性,只要持有私钥就保证对资产的控制权,让投资者更希望能够持有代币化的加密资产。

资产灵活性:在代币化上链之后,资产具有穿透性,能够和其他金融应用无缝结合,为用户带来更好的用户体验,降低使用成本,典型如借贷、质押、交易,甚至通过一定的智能合约设计实现资产的可编程;

交易成本:交易、借贷通过链上智能合约实现,没有中介,资产在链上直接根据算法清算、结算,也没有由于复杂的传统记账方式和账本不同步带来繁琐的T+N结算流程。

全球化:由于地域原因限制,一些投资者无法购买到他想要的资产;通过DeFi基础设施,投资者有机会轻松接触到全球的资产。

RWA应用案例探讨:链上美债的5个实验

Source: Binance research

2.为什么web3投资者想要购买现实世界资产?

资产多元化:虽然加密资产种类繁多,从公链代币、治理代币、实用性代币到NFT艺术品等等,但本质上,所有资产都具有高度相关性,从经济角度讲是同一类型的资产。以NFT为例,BAYC、Cryptopunk等项目吸引了大量加密资产圈外的目光,甚至不少名人参与其中,但我们做了一个简单的数据分析,将前五名的蓝筹NFT价格(USD计价)和以太坊价格作比较,发现仍然高度相关。

RWA应用案例探讨:链上美债的5个实验

Source: Dune.com

加密资产投资者也希望分散化自己的风险,获得一些加密世界以外的收益。现实世界资产相对更加多元化,有完善的合规、投资者保护工具和信息披露要求,对加密投资者来说是很有吸引力的投资标的,能够实现资产的对冲和投资组合配置。

发展现状

本文研究的项目包括:Matrixdock sTBT,Maple Finance,Ondo Finance OUSG,T protocol和Openeden。

其中,Matrixdock的sTBT和Ondo Finance的OUSG在2023年1月份上线,分别有71.8M美元(67 个地址参与)和118.4 M美元的国债资产。Maple Finance的Cash management pool 和Openeden在2023年5月份宣布产品上线,目前Maple Finance暂时没有购买,Openeden有1.7M 美元资产,5个地址参与。上述四个平台提供的产品均需要投资者经过KYC并证明自己为合格投资者 / 机构,单次购买至少100000 USDC。

T protocol上线于2023年3月,其代币底层资产为MatrixDock的sTBT,通过代币封装移除白名单限制,实现无需许可的国债代币,并嵌入数个DeFi协议中。目前总量约6.8M美元的国债资产,有近300个持币地址。相关数据截止到2023 年 5 月 11 日。

除Tprotocol以外,其他产品流程都分为链上链下两个部分,其中参与的组成部分有:

  • 发行方,一般为项目方设立的主体在链上部署的智能合约。投资者投入USDC,合约根据规则和设定的价格发行对应的国债代币。

  • 链上托管机构,投资者的USDC会有链上托管机构

  • 出入金渠道,将发行方从投资者处募集的USDC兑换为USD到对应的托管方

  • 国债管理方,一般需要为合规的基金主体或SPV,将投资者的资金在公开市场上交易债券

  • 第三方托管,管理方的国债托管在第三方持牌托管机构的账户中进行操作

由于链上国债产品是链上链下的结合,在链下侧,和传统金融流程一致,中间涉及多方,在托管、出入金等步骤仍然需要等待相关机构的清算和结算,并在各个环节都有摩擦。

链上国债案例 1:MatrixDock sTBT –机构级美债上链尝试

除T protocol以外,平台的用户体验流程大致相同,以MatrixDock为例,其申购流程如下:

  • 投资者需要通过KYC并验证为合格投资者;平台会将通过认证的投资者的钱包地址加入到白名单中,只有白名单地址能够持有和操作sTBT代币。

  • 投资者将USDC发送到平台的智能合约中,一般需要超过100,000 USDC。

  • USDC会存在托管钱包中,通过出入金渠道兑换为USD到银行账户中。

  • 管理方在公开市场交易国债,国债由第三方机构托管

  • 投资者购买之后,平台需要3个纽约银行工作日进行一系列操作,最终将确认购买的sTBT数量发送到投资者的钱包中。

RWA应用案例探讨:链上美债的5个实验

Source: MatrixDock sTBT whitepaper

相对来说,申购流程需要三天时间,对于用户并不友好。sTBT采用ERC1400标准,实现代币的变基(Rebasing),每个sTBT锚定1美元,收益通过变基实现(代币余额的增加)。

锚定1美元能够让sTBT能够在Curve上和其他稳定币之间进行交易,滑点和费用很低;白名单投资者也可以直接在Curve上交易sTBT获得及时流动性;同时在Curve上提供流动性能够获得Crv代币奖励和手续费收入。

在sTBT会在每个纽约银行工作日的3PM根据当天的国债市场收益情况,增加用户钱包中对应的sTBT代币数量。举例来说,用户钱包中100 sTBT对应100美元,若当天收益为1%,在经过rebase过程之后,用户钱包中会有101 sTBT,对应101美元。

若当天国债市场公允价格下跌,用户资产产生损失,用户钱包中sTBT余额不会减少,实际二级市场交易的公允价值会下跌。直到公允价值回归之后才会继续发生rebase。

链上国债案例 2:T protocol –无需许可的链上国债

T protocol是基于MatrixDock sTBT实现的无需许可的链上国债项目,发行两个代币:

  • TBT,是sTBT的封装,有rebase机制来将TBT价格锚定在1美元,从而能够在Curve上进行交易

  • wTBT,是非rebasing的ERC20标准代币,可以和TBT之间实现双向兑换;和TBT的汇率会随着TBT rebase后数量的增长而增加。

其中TBT能够在二级市场交易,也能够用USDC直接铸造并立即将对应数量的TBT发送给投资者,无需等待sTBT的铸造时间。T protocol会收取相对较高的铸造费用来覆盖sTBT铸造这段时间的利息成本。

wTBT能够通过跨链桥发送到Optimism Rollup上,在去中心化交易所Velodrome上有流动性供用户交易;提供流动性能够同时获得Velodrome平台代币奖励和交易手续费收入。

未来发展趋势和可能性

代币标准

在对现有的链上国债项目研究的同时,我们注意到,计息债券的代币标准尚不完善。大部分项目采用最基础的ERC20代币,通过预言机或直接为合约喂价来决定债券代币的价格。ERC20标准能够兼容借贷协议和质押协议,只要喂入能够准确读取的价格参数。

但在构建二级市场中则遇到困境。链上AMM都针对特定场景。对于债券,相对价格稳定,但价格仍有波动,并周期性会有分红或利息;传统债券市场采用订单薄模式,订单集中在现价附近,且交易者、做市商能够快速对市场进行反应。而链上由于区块链的特性订单薄模式并不合适,各类AMM也各有取舍。

对于债券代币来说,Uniswap V2滑点过高;Uniswap V3流动性集中能够降低滑点,但在极端市场行情下,价格大幅度波动容易出区间导致流动性缺失;Curve要求代币价格锚定1:1,但为实现在Curve上交易,Matrixdock sTBT采用复杂的rebase机制增加了产品的复杂度。

DoDo的PMM相对合适,但需要外部的预言机支持,无法实现价格发现机制。

AMM 更适合区块链的场景,为适应AMM实现二级市场交易,可能会需要新的代币标准。其中,Maple Finance设计了ERC2222,资金分发代币(Fund Distribution Token,FDT),是ERC20代币标准的拓展,实现代币持有者对未来现金流的领取。

RWA公链

RWA的特殊资产属性需要特定的预言机、数据服务、代币标准,以及链上身份体系,当前主流的区块链平台并不能提供相关的主体和服务,RWA相关的基础设施,公链 /Layer 2也会是未来发展方向之一。

合规资产和DeFi的融合

在上述的链上国债平台中,Ondo Finance设计了借贷平台Flux Finance来实现国债代币OUSG的借贷。其中OUSG持有人需要经过KYC和合格投资者验证加入白名单,而稳定币流动性的提供方可以是无需许可的。Flux Finance由另一个海外主体管理,与Ondo Finance本身的法律主体隔离。

MatrixDock的sTBT和Curve做结合,但直接购买sTBT仍需要经过KYC加入白名单,相较于目前 70+M的sTBT发行量,目前Curve上日交易量仅有数千美金。

T protocol直接走无需许可的路线,可以任意将国债代币转化为其他形式的代币,从而嵌入各类DeFi应用之中。

金融机构是高度受监管的。对于合规资产发行方,每发行额外的产品、开拓新的业务线都需要完备的法律流程,这也是为什么合规产品推进困难的原因:

  • 对公链作为金融基础设施的可用性和可靠性的怀疑

  • 对AMM、借贷协议等新型协议的如何划分到现有监管框架的理解方式

  • 相关责任主体的明晰

结论

从实体、到电子化,到代币化,金融资产永远朝向高效率、低成本的方向演进。Crypto的世界由于其开放的特性,涌现出无数的创新,以太坊就是最大的创新试验田,但也正是因为开放的特性,让RWA的路很漫长,从技术的创新,到商业模式的探索,到和监管的沟通。但即使是股票的电子化也历经数十年,当前链上RWA市场才不过数亿的市场,相比于传统金融动则万亿的规模,美国国债三十万亿的规模,还有极大的发展空间,DigiFT在探索自身发展路径的同时,期待RWA的基础设施、法律法规的推进,也会不断关注各个项目方和开发者在此间取得的进展。

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